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  作为中国最早实行股份制改造并获准上市的非公有制企业，东方集团主要投资于现代农业及健康产品、石油天然气及新能源、信息安全、金融、资源物产、港通、新型城镇化开发等七大产业，在2020、2021、2022年分别位列“中国非公有制企业500强”第81位、第90位、第84位。而这家从1994年就已上市的非公有制企业也陷入了通过融资性贸易等手段实施财务造假的困境，再次让监管机关和市场关注到具有隐蔽性强、规模虚增快等特点的“融资性贸易”。

  事实上，不仅东方集团涉及通过“融资性贸易”开展财务造假，近年来引发市场广泛关注、牵涉13家上市公司的900亿“专网通信案”也浮现出“融资性贸易”的魅影。本文将结合案例，分析通过界定“融资性贸易”在实践中的定义，揭示融资性贸易造假手法、暴露路径以及监管警示。

  近十多年以来，“融资性贸易”一直是国有资产监督管理所关注的重点事项之一。早在2013年，国务院国资委就曾下发《关于逐步加强中央企业大宗商品经营业务风险防范有关事项的紧急通知》和《关于开展风险钢贸业务摸底调查的通知》，其中提及严禁开展无商品实物、无货权流转或原地转库的融资性业务。此后，有关“融资性贸易”的议题就经常性地成为国资委关注的重点。例如，2015年，国务院国资委就曾在《关于做好2015年度〈企业年度工作报告〉填报工作的通知》《关于做好2015年中央企业财务决算管理级报表编制工作的通知》等文件中提到“详细披露融资性贸易……等重点业务事项”“进一步加大融资性贸易和垫资建设等业务的风险管控力度”。2016年，国务院办公厅在其发布的《关于建立国有企业违规经营投资责任追究制度的意见》（〔2016〕63号，以下简称“63号文”）中提及对“购销管理方面”的责任追究范围有：“交易行为虚假或违规开展‘空转’贸易……违反规定提供赊销信用、资质、担保（含抵押、质押等）或预付款项，利用业务预付或物资交易等方式变相融资或投资”。

  国务院国资委首次对“融资性贸易”从概念上予以界定是在2017年的《关于进一步排查中央企业融资性贸易业务风险的通知》（国资财管〔2017〕652号）：“以贸易业务为名，实为出借资金，无商业实质的违规业务”。换言之，以“融资为目的、贸易为手段”的融资性贸易自此在国资机关体系中被认定为违规。到了2018年，国务院国资委在其颁布的部门规章《中央企业违规经营投资责任追究实施办法（试行）》（国务院国有资产监督管理委员会令第37号，以下简称“37号文”）中吸收了前述63号文的内容，明确将“违反规定开展融资性贸易业务或‘空转’‘走单’等虚假贸易业务”“违反规定提供赊销信用、资质、担保或预付款项，利用业务预付或物资交易等方式变相融资或投资”等事项列入了在“购销管理方面应当追究的情形”。此后几乎每一年，包括国资委在内的国务院相关部委都会发布与“融资性贸易”议题相关的监管文件，一些地方政府国资委也紧跟步伐，加强对所辖国有企业组织涉及“融资性贸易”等事项的监管，并陆续发布了包括如下监管文件在内的有关法律法规（见表1)。

  在出台上述文件、规定的过程中，国务院国资委开展了大量的调研工作。早在2015年，国务院国资委就曾委托第三方开展了有关“融资性贸易法律风险防控”的专题调研。根据相关调研报告所呈现出的结论性意见，“融资性贸易”可区分为“买卖型融资性贸易”和“增信型融资性贸易”。在“买卖型融资性贸易”项下，还能更加进一步地分类为托盘买卖贸易模式、循环买卖贸易模式、委托采购／委托销售模式；在“增信型融资性贸易”项下，可进一步地分类为质押监管贸易模式、仓储保管贸易模式、保兑仓贸易模式、保理模式。

  自2017、2018年起，笔者曾与分别直属于上海市国资委和天津市国资委监管的多家大型国有企业多次探讨，并代理了涉及融资性贸易的诉讼案件。在此过程中，笔者发现国资监督管理体系中认定“融资性贸易”的核心主要在于：①是否控货：对应前述63号文、37号文所规定的“空转”“走单”；②假使向交易对手提供赊销信用、担保或者预付款项时，是否有对应的担保措施来保障应收款。而在实践中，违规开展融资性贸易业务又大多涉及前述“买卖型融资性贸易”项下的“循环买卖贸易模式”和“托盘买卖贸易模式”。

  “循环买卖贸易”是通过相同企业，或者关联企业之间签订内容相同的多份买卖合同，形成一个闭合的货物流转回路，即出资方与“卖方”签订买卖合同，并且向卖方支付较低金额的买卖货款，在“卖方”的安排下，出资方与另一“买方”再背靠背地签订一份买卖合同，约定在一定期限后“买方”以较高的金额向出资方支付买卖货款。在许多情况下，上述交易的参与方虽然签订了买卖合同，出资方也向“卖方”支付了买卖价款，但实际上出资方既不参与物流，或者只是形式上参与物流（例如，买卖合同项下的标的物仅在仓库中以仓单的方式来进行货权转移），也对买卖合同中的其他合同要素，例如买卖标的物的质量（技术规格）、数量等毫不在意。此类交易模式的主要风险在于融资方（即为“买方”，当实际上“买方”和“卖方”为同一个实际控制人）不能按时足额偿付，即形式买卖合同项下无法按时足额给付货款。即使在贸易业务中，一些国资背景的参与方（出资方）要求交易对手（融资方）向其提供不动产抵押作为担保，但商贸类企业的业务人员并不具备金融机构从业人员所具备的不动产估值能力、变现能力，以及风险处置能力，所以发生违约事件时，即便有不动产抵押作为形式上买卖合同的履约担保，但也可能因为种种原因（例如，响应慢、资产处置能力弱等）致使受偿率低下，同样造成重大经济损失。所以，本质上，此类业务模式无外乎是将具有资金优势的贸易业务参与方（出资方）视同为金融机构，而缺乏贸易业务本身所应具备的“商业实质”。

  与“循环买卖贸易”有一定相似性的“托盘买卖贸易”是指托盘方与买卖双方企业分别签订采购合同，利用账期，为卖方提供融资的贸易形式。与“循环买卖”略有不同的是，在实践中“托盘贸易”存在真实货物流转的可能性相比来说较高，也就是存在物流运输的贸易关系，但是作为提供资金一方，仍有许多托盘方并不直接参与货物流转的过程。托盘方的介入，可以使贸易环节中的买方取得一个支付货款的差期，而托盘方从中能够最终靠差价的形式收取一定的资金占用费。

  随着近年来国资系统对国有企业开展融资性贸易，尤其是国企向交易对手提供赊销信用、担保或预付款项，或仅通过“走单”完成贸易的监管措施愈发收紧，希望能够通过包括“循环买卖”“托盘贸易”等融资性贸易方式与国企达成贸易的交易对手也在不断地开动脑筋、想办法在所有的环节上去调整与国企开展贸易的方式。

  在上述事件发生后的不到两个月，2021年7月29日，由人民日报主管主办并由证监会指定披露上市公司信息的权威财经媒体《证券时报》发表了报道《潜望∣900亿“专网通信”大骗局：神秘人隋田力操刀，13家上市公司卷入》，此刻，市场才大致获悉了该事件的全貌—由隋田力通过“虚假贸易”所织就的大网。

  “专网通信案”涉及十多家上市公司，案涉资金规模极其庞大，所涉案情极其复杂。截至目前，虽然大部分涉案上市公司已被监管机关定案处罚，但涉及隋田力本人的刑事程序尚未能在公开渠道中查到最终结论。针对频发且涉案金额愈发夸张的司法案件，国务院国资委率先通过《严禁各类虚假贸易的通知》以“十不准”对各种企图通过“变形”来规避监管的情况作出了回应。仔细研究该文件，显而易见国务院国资委首次直接以“虚假贸易”来代替“融资性贸易”，并围绕“有无商业实质”来判断是否属于“虚假贸易”。评判标准还包括是否背离主业、是否参与特定利益关系企业间的业务，还有是不是参与或增设了不必要的交易环节、是否参与了空转、走单等贸易业务、是否参与开展了循环贸易，还包括了禁止开展风险较高的非标仓单交易，以及不准违反会计准则确认代理贸易收入等等。

  “有无商业实质”是一个在会计和金融领域常用的术语，它通常用来描述一个交易或安排是否缺乏实际的商业意义或目的。具体来说，如果一个交易或安排不是在正常市场条件下进行的，不能反映真实的商业目的和意图，那么它可能被视为没有商业实质。

  一是交易的目的和意图：如果交易的目的主要是为了达到某种非商业目的（如税务筹划、规避监管等），那么它可能被视为没有商业实质。

  在虚假性贸易中，其真实目的往往是虚构增量业绩、骗取融通资金等非正常商业目的。

  二是交易的条件和条款：如果交易的条件和条款与正常的市场交易相差甚远，或者存在很明显的不公平性，这也可能表明交易缺乏商业实质。

  在虚假性贸易中，合同条款的高度雷同、交货验货等核心条款的无视、交易链条上彼此交易差价体现的薄利和背离市场行情报价等，均体现了上述特征。

  三是交易的可撤销性：如果交易可以每时每刻撤销，而不受任何实际损失或成本限制，这也可能被视为没有商业实质。

  在虚假性贸易中，由于各方均没有真实的贸易差价盈利的目的和欲求，合同签订履行均流于形式而鲜有真实成本发生，所以在未发生实际链条风险的情况下，交易随便什么时间都能撤销或改变，各方通常并无实际损失。

  四是交易的经济影响：如果交易对交易各方的经济情况产生的影响微乎其微，或者交易各方之间的经济利益分配明显不合理，这也可能表明交易没有商业实质。

  在虚假性贸易中，由于各方均没有真实的贸易差价盈利的目的和欲求，且为减少贸易成本，通常少有较大成本投入，因此贸易链条上的纸面利润均远低于市场行情。同时，体现贸易真实目的的资金提供方或增信提供方，基于各种交易之外的利益（例如虚假业绩、核心管理人员徇私舞弊等）驱动，会以自身账面微利甚至微亏的条件，而将自身企业置于血本无归的严重风险中。这种情况常见高发在国企或上市公司等管理权责容易不到位的企业中。

  民营实控的上市公司（例如东方集团），这个群体通常都会面临持续的业绩考核压力，所以才有动力通过虚增收入维持市场占有率或融资资质。例如，上交所、深交所的上市规则都对上市公司的净利润和经营活动现金流有所规定，不满足则可能会触发退市风险预警。而银行等金融机构在发放贷款时更会考察企业的经营状况，反映经营状况的营收和利润率势必属于金融机构着重关注的内容。但上市公司也会面临经营困难，所以通过人为增加交易环节或虚构上下游关系，或者加入所谓的“合作方”贸易链条，形成表面上“合规”，但无“商业实质”的贸易业务。对此，不少企业会认为通过参与贸易链条，既能形成营收和利润，又可以高效且隐蔽地美化财务报表，达到维持甚至放大金融机构对其所投放的信贷资源的作用，甚至还在某些特定的程度上实现在长期资金市场上开展所谓“市值管理”的目的。而另一方面，一些涉及农产品、能源、金属等大宗商品的领域，交易金额大、贸易链条复杂、信息不对称的问题相对突出，审计机构、监管机关一时之间难以穿透核查商业实质。

  从证监会查处的结论来看，上述实施财务造假的上市企业，均不同程度地参与了由隋田力所主导的虚假贸易，而构建“虚假贸易”的方式大多为“伪造贸易合同、贸易单据、虚假物流”“虚假自循环”“无商业实质”。

  根据《证券时报》在《900亿“专网通信”大骗局：神秘人隋田力操刀，13家上市公司卷入》一文中的梳理，“专网通信”的虚假贸易网络大致如下：

  隋田力通过实控多家企业，包括上海星地通、江苏星地通、江苏航天神禾、航天神禾、新一代专网、宏达新材等关键节点，织就了一副庞大的“专网通信融资性贸易（虚假贸易）”网络。去参加了的各家上市公司，实际上也因为通过隋田力所主导的贸易网络获取不实的营业收入以及虚假利润，或主动或被动、或长或短地成了“专网通信虚假贸易”网络中的一个环节，期限长了，就难以自拔，甚至形成依赖。

  “融资性贸易”在财务上的一大典型特征是“高营收、低利润”，甚至会出现毛利率远低于行业正常水平的情况。以东方集团为例，其主营业务为现代农业。而证监会于2025年3月16日出具的《行政处罚事先告知书》（处罚字[2025]24号）精确指出，在2020—2023年期间，东方集团通过虚构农产品贸易链条，累计虚增营业收入约161.29亿元，虚增经营成本约160.74亿元。在东方集团在2024年对2020—2023年的财报进行会计差错更正，调减虚增的营业收入，毛利率仅1.55%。对比同行业或类似行业的上市公司在2022年的毛利率，显属异常（见表2)。

  东方集团的财务造假过程中，其存放于关联方东方集团财务有限责任公司的16.4亿元存款被冻结，占其货币资金的66.55%（根据东方集团2024年第一季度报告，截至2024年3月31日，公司货币资金约为25.02亿元），直接暴露非经营性资金占用问题。此外，参与融资性贸易的上市公司常常要垫付大额资金，导致预付账款、应收账款等科目激增。东方集团的预付周期与业务逻辑出现了明显矛盾，部分预付账款的账龄超过1年，却又未计提减值，明显有悖于农产品贸易预付款项周期较短的一般的情况。加之东方集团在2015年就募集66.1亿元资金投资房地产相关业务，而近年来该公司土地和房地产开发板块亏损严重，成为吞噬现金流的无底洞，从中至少可以合理怀疑资金可能被长期占用或挪用。

  第一，《严禁各类虚假贸易的通知》第1条就明确规定央企不得开展背离主业的贸易业务。现实中，当上市公司开展非主营业务，尤其是在非主营业务项下发生了基于贸易往来的高金额营业收入，而高金额营业收入所带来的毛利率又偏离了正常的行业范畴之时，就值得监管机关予以关注。如前文所述，东方集团的主营业务是农业，却投入重金参与房地产业务；在“专网通信案”中，多家涉案企业的主营业务与“专网通信器材”并无关联，例如江苏舜天的主营业务为“服装类进出口贸易及国内贸易”，航天动力的主营业务是“液体动力技术、泵系统级液力传动设备”。

  第二，《严禁各类虚假贸易的通知》第6条禁止无商业实质的循环贸易，强调货物闭合流转未创造价值。虽然中国法律和法规及监管政策并未明确禁止非国企之间开展循环贸易，但鉴于循环贸易可能带来的风险仍然值得监管机关予以密切关注。特别是当上市公司发生预付账款、应收账款激增等不正常的情况时，监管机关可以借鉴《严禁各类虚假贸易的通知》的规定，从上市公司是不是开展“空转、走单”类型的贸易，能否通过物流单据、仓储记录来验证对货物的实际控制权等角度对上市公司开展问询和监管。这样，或许能够尽可能的防止诸如东方集团在2023年宣称存储50万吨玉米，但实际仓储容量仅有8万吨的不正常的情况再次发生。

  第三，对于上市公司通过总额法虚增营收的行为，例如“专网通信案”和东方集团一案中均出现将代理收入按总额法计入报表，致使营业收入大幅虚增的情况，监管机关也有必要参考《严禁各类虚假贸易的通知》第9条要求代理贸易收入按净额法确认的规则，重申监督管理要求、在必要时也可开展专项检查，以此预防类似的重大风险事项再次发生。

  首先，关注被审计公司的内控制度和执行情况。在当下对国企和上市公司加强监管的背景下，国企和上市公司均陆续建立和完善了业务内部管控制度，涉及业务流程的所有的环节和对应内部职能部门。

  此时，如果做正常业务贸易，常常要经过采购／销售、财务、法务、物流、仓库等各环节部门，也会涉及相关管理层的层层审批。正常贸易下的各环节部门人员及审批管理层均应了解贸易相关情况，一般会顺利通过审计询问调查。而如果是融资性贸易或者虚假性贸易，通常会走最短的业务控制流程，省略了比价、文本审核、物流、仓库等环节（基本都是标准简单单证流转），知情人员范围也会比较小。此时逐一对名义上的各环节部门经办人员做出详细的调查，从贸易细节切入，非常容易发现疑点和取得突破性实证。

  因此，审计部门应检查企业的内部控制制度和流程，关注是否在内部制度中明确禁止融资性贸易行为，审批制度是否健全，公司进行对应贸易行为时是不是真的存在内控流程缺失，内控流程是否得到一定效果执行，相关流程人员是否知晓企业的资金及贸易业务真实情况，是否参与贸易业务的决策等。对于制度缺失或执行不力的企业，要重点关注。

  其次，调查企业的贸易业务模式和核心环节，判断是不是真的存在融资性贸易。审计部门应当深入查明企业的贸易业务运作模式，与相关业务经手人员进行访谈，询问购销双方确定贸易关系的过程和细节，判断购销业务有没有合理的商业理由，购销货物是否属于企业的主营品种，是不是真的存在人为增加的贸易环节和贸易主体，是不是真的存在真实的货物流转，对于购销货物有没有定价权，其贸易的盈利水平是不是满足行业平均水平等，形成相应的访谈记录作为审计判断的有效凭据。

  再次，强化财务技术推演，匹配业务数据来进行穿透分析，判断是不是真的存在融资性贸易。审计部门应获取和研究企业的财务报表，分析业务毛利率、企业贸易收入与全部营业收入占比，聚焦“高营收低毛利”“预付账款异常”等风险信号，核查资产负债率是不是真的存在异常，对营业收入发生变动的原因进行审核检查，来判断是不是真的存在融资性贸易。同时，审计部门还应获取企业往来明细账，对预付款项、应收账款、其他应该支付款、其他应收款等往来科目变动做多元化的分析，着重关注账龄期限较长的往来款。

  对贸易购销合同进行全方位检查：①调查上游供应商与下游客户是不是真的存在关联关系或特定利益关系；②比对预付供应商货款和下游客户货款收取的资金支付约定，关注是否构成垫资；③检查贸易合同中的货权约定，从货物运输、仓储入库出库、交货验收条件等方面来关注企业是否掌握货权；④查找贸易合同中是不是真的存在出资、资金使用时间和利率、利息结算方式、贸易盈亏责任归属异常等非正常贸易的合同内容。

  对资金流的真实性和实质形式进行核查：①摸清资金流转路径，查证是否构成垫资；②比对企业银行流水、票据、信用证等记录，聚焦是不是真的存在收支金额相同或者相近的情形。

  实物流是核查的关键，有没有真实的货物流会极度影响对贸易真实性的判断：①查看贸易合同中关于货物流转的约定，是上下游直接物流交货，还是仓库货权的纸面转移；②核查提货单等相关凭据，关注有无明确的提货或交货地点，有没有贸易主体经办人员的确认签字，梳理货物磅单、仓单、验收交割单等实物流转记录；③调查贸易货物的存储仓库，查明仓库是自营还是租用，有没有真实货物控制权；④检查货物流转的运输或仓储费用是否真实发生。

  (2)对于交易所，作为上市公司监督管理体系的重要一环，可充分的发挥规则赋予交易所的职能，利用其“上市公司和投入资金的人”沟通纽带的地位，通过建立和用好贸易业务专项问询机制，针对上市公司融资性贸易乃至虚假性贸易，强化企业专项披露义务，提高投资者警惕意识；利用自上而下的行政监管和自下而上的市场投资者“用脚投票”，通过媒体平台的扩大效果，让违规主体和行为无所遁形，让市场主体警惕和防范融资性贸易和虚假性贸易，控制上市公司风险。

  交易所监管问询是上市公司日常信息公开披露、“事中”监管的常用有效手段。针对上市公司融资性贸易乃至虚假性贸易，其一，交易所依托一手的数据优势和监管经验，主动通过贸易专项监管问询，层层递进、刨根问底地“问”，引导上市公司聚焦涉嫌融资性贸易的专项重点，清晰有据地“答”。这一问一答间，让疑点披露在整个市场面前，引导公众（特别是投资的人）关注。其二，对于普通投资者来说，其对于上市公司相关交易的疑惑，也能够最终靠市场的声音反馈到交易所，由交易所来发问。交易所监管问询给了其更好了解交易实质、作出价值判断的依据。进而“用脚投票”实现优胜劣汰。其三，通过面向市场和媒体的监管问询，让疑点显露在聚光灯下，有利于减少不正当干扰，避免暗箱操作和流于形式。

  当然，交易所问询并不是“提前定罪”，而是结合行业发展和上市公司现在的状况进行探究和挖掘，把不正常的情况展示给投资者，要么上市公司合理解答市场关切，要么投资者“用脚投票”，让价值回归真实。因此，交易所建立贸易业务专项问询机制，在于揭示风险、直击要害、聚焦视线、全民监督，是让市场机制发挥作用的重要手段。

  融资性贸易的屡禁不止，暴露出上市公司在业绩压力与监管套利之间的博弈困局。东方集团与“专网通信案”的教训表明，虚假贸易不仅扭曲市场资源配置，更侵蚀长期资金市场诚信根基。唯有筑牢“商业实质”底线，方能终结虚假贸易的循环之殇，重塑健康市场生态。

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